注重角色交互个性化，AI多维增强用户体验。作为一个面向开放世界游戏的视频生成大模型，YingGame首次实现角色多样动作的交互控制，可自定义游戏角色，同时具备更好的游戏物理仿真特性。结合自研视频配音大模型YingSound，其能够根据画面生成与之匹配的复杂音效，实现有声游戏视频生成。通过一系列技术创新，公司新成果融合跨模态特征、细粒度角色表征、运动增强与多阶段训练策略，构建了高效、高质量的游戏视频训练数据生产管线，多维提升用户体验。

　　多模态全矩阵布局，“AI+”纵深赋能游戏业务创新发展。基于视频生成技术，公司展示了通过文字描述实现游戏创造的一种可行性。此外，公司的AI实验室将持续探索，推进模型能力的升级迭代。公司还基于大模型底座技术启动“千影共创计划”，对外开放模型技术、模型应用、原创游戏项目等方面的合作共创、应用落地、人才招募。基于公司管理层理念，公司在降低游戏开发门槛、AI游戏开发技术普惠方向持续探索，或打造AI游戏孵化平台，持续赋能公司游戏业务和生态创新发展。

　　投资建议：公司发布“千影QianYing”有声游戏生成大模型，持续迭代AI技术，加速AI+由降本增效向颠覆式创新快速转化。我们预测公司2024年至2026年收入分别为32.97亿元、36.73亿元、40.18亿元；归母净利润分别为13.95亿元、17.16亿元、19.47亿元；EPS分别为0.72、0.89和1.01元；对应PE分别为17.9、14.5、12.8；维持“买入”建议。

　　公司公告下属子公司华瑞凤泉有限公司取得对中粮包装收购的外汇登记相关《业务登记凭证》，本次交易的外汇登记手续已经完成，至此公司收购要约的各项先决条件均已达成，公司后续将根据香港特别行政区监管规则的要求，于2024年12月20日或2024年12月20日前发出要约文件。考虑公司持股24%，且与核心股东张炜(持股22%)达成不可撤销承诺(张炜同意就其持有的全部中粮包装股份接纳公司提出的要约)，双方合计持股已经达46%，我们预计本次收购落地概率较大。

　　国内复盘：当前两片罐行业处于周期底部，以两片罐龙头宝钢包装为例，其24Q3毛利率9.19%，净利率3.15%，考虑海外业务高盈利能力，国内业务预期微利。当前盈利底部主要系20年环保政策要求下，金属包装核心下游啤酒罐化率大幅提升，龙头企业加速扩张，产能在23年陆续投产，23年我们测算仅行业龙头新增产能达87亿罐，考虑部分小厂亦在扩张，行业供需显著恶化。当前龙头资本开支显著下行，后续规划产能较少，随着格局改善有望复制海外格局集中，盈利能力上行路径。

　　海外复盘：复盘看海外金属包装龙头有三轮产业整合，1990-2000：该阶段皇冠拓展了塑料包装业务，波尔更为聚焦，剥离玻璃包装业务并进行了中国市场拓展；2000-2010：波尔收购了两家铝原材料公司向上游延展，同时继续聚焦主业扩大金属包装业务，皇冠转变策略，将塑料包装、化妆品业务逐步剥离。2010至今：该阶段皇冠的产业整合更为频繁，波尔收购了全球头部公司Rexam并进一步聚焦主业。经历多轮整合后，23年北美金属包装产业CR2达到67%，欧洲金属包装集中度相对较低，但整体仍达到60%。波尔毛利率从06年16.33%，到23年提升至19.03%。对标看，国内金属包装行业盈利能力向上弹性显著。

　　事件：公司发布对外投资公告，公司拟在美国投资建设200亿粒/年植物胶囊项目，计划投资金额不超过5亿元，项目预计2026年全部投产。

　　进一步拓展美洲市场，完善公司全球化布局。为进一步拓展美国及周边市场，公司拟在美国投资建设200亿粒/年植物胶囊项目，该项目的投资建设可显著增强公司产品在美国及其周边市场的市占率和议价能力，使公司得以应对多变的国际贸易形势。本项目计划投资金额不超过人民币5亿元，项目资金通过自有资金或外部融资方式筹集，总规划建设工期约20个月，计划2026年全部投产。全球植物胶囊产业快速发展，美国作为全球最大的植物胶囊消费国，其加征关税和反倾销行为将导致市场竞争格局出现较大变化，本次对美投资项目的实施，符合行业发展趋势，能够助力公司进一步拓展美国及周边市场，有利于完善公司全球化产业布局，提升公司国际化业务规模，增强公司的综合竞争力，是公司实现全球化可持续性发展战略的必要举措。

　　2023年砥砺前行，2024年继续追求高质量发展。公司近几年持续加大研发投入，搭建小试及中试生产线、建立了精密仪器实验室，并且建设了能够模拟实际应用的现代化实验室。通过三十余年的积累，公司培养了大批专业技术人才，技术有传承。国内外技术专家以及高学历、高层次人才的不断加入，助力公司攻克了一个又一个技术难题。作为国内第一、世界前列的纤维素醚生产企业，公司经历了从模仿、仿制到自主创新的全过程，现已成为国内同行业产品研发的领路人。公司在纤维素醚行业深耕多年，凭借优秀的产品质量和服务能力树立了良好的品牌形象，积累了丰富的客户资源与销售渠道。公司主要客户包括：建材行业——意大利马贝(Mapei)、法国圣戈班(Saint-Gobain)、德国可耐福公司(KnaufGipsKG)、美国雷帝、德高(广州)建材有限公司、立邦涂料、北京class=singleStock onmouseover=javascript:tip.createStockTips (event,hs_002271,东方雨虹) href=/002271/>

　　东方雨虹（002271）、福建class=singleStock onmouseover=javascript:tip.createStockTips (event,hs_603737,三棵树) href=/603737/>

　　三棵树（603737）等；医药行业——印度IRISINGREDIENTS、正大天晴药业集团股份有限公司、石家庄市华新药业有限责任公司、悦康药业集团股份有限公司、鲁南制药集团股份有限公司、江苏德源药业股份有限公司等。2024年公司将继续追求高质量发展，通过调整产品和市场结构，向高附加值领域升级和扩张，应用场景宽广的医药食品级纤维素醚才是真正增长潜力巨大，也是与国际巨头博弈的领域。公司会进一步加大在医药食品领域的投入，搭建研发中心、引进研发设备和高端研发人才，让高附加值产品带来更大的利润空间。

　　净利率企稳回升，公司即将迎来高速发展2.0阶段。公司2024年三季度实现营收5亿元，单季度营收已经是历史第二好水平。高青纤维素醚新厂房已经开始生产建材级和医药食品级纤维素醚产品，新产能固定资产全部转固，随着产能利用率的提高，公司净利率环比已经开始提高。2023年海外植物胶囊去库存结束，2024年新产能开工率稳步提升，总体来看公司压力最大的时刻已经过去，各项业务已经产生较大改善，未来公司将轻装出发，迎来高速发展2.0阶段。目前公司纤维素醚总产能7.4万吨，是国内纤维素醚龙头企业，同时公司还在开发新的应用领域的新客户，这些新产品价格更高，盈利能力更强。在植物胶囊领域，公司是植物胶囊方面全球产业链一体化公司，目前公司拥有350亿粒产能。随着国外胶囊去库存结束，回到常态化，植物胶囊需求有望回升，产能开工率进一步提升。同时价格更高的二代植物胶囊也已经通过验证，开始批量销售。

　　维持“强烈推荐”投资评级。结合公司上半年业绩情况和未来国际局势，我们预计公司2024-2026年收入分别为19.05亿元、23.34亿元和27.75亿元，归母净利润分别为2.44亿元、3.14亿元和4.14亿元，EPS分别为0.70元、0.90元和1.19元。当前股价对应PE分别为20.8倍、16.2倍和12.3倍。

　　瑞普2024年12月13日公告，拟以1.04亿元收购中瑞供应链56.31%股权，加深在宠物板块布局。我们预计公司“三瑞一体”优势有望强化，看好公司依托畜禽产品优势、进一步发力宠物板块，维持“买入”评级。

　　公司拟以自有资金或自筹资金1.04亿元收购中瑞供应链56.31%股份，估算对应0.9XPBLF，交易完成后中瑞将纳入瑞普合并报表范围。中瑞经营向好：1)2024年1-10月中瑞营业收入达5.46亿元，2021-2023年营收CAGR为170%。2)公司净利润于2022年扭亏为盈，净利润率由2021年的-2.8%增长至2024年1-10月的1.7%。

　　中瑞供应链主要为宠物医院和宠物店提供境内外宠物医疗药品、疫苗及宠物诊疗器械等产品的代理和统一采购供应。中瑞在宠物医院和宠物店具备相当优势，目前已覆盖全国7000家宠物医院及3400家宠物店，且实现对瑞派体系的100%覆盖。瑞普此次收购中瑞供应链、旨在推动公司在宠物大健康领域内的布局，公司“三瑞一体”、即瑞派宠物医院、中瑞供应链及蓝瑞生物优势强化。2023年/2024年1-10月中瑞供应链共采购瑞普、蓝瑞总额分别达561/1509万元。我们认为，此次中瑞并表，不仅有望助力瑞普动保产品铺货，也有助于瑞派宠物医院降低集采成本、实现标准化扩张。

　　我国宠物医疗市场空间广阔：2023年我国宠物行业市场规模2793亿元，其中医疗市场份额为28.5%，仅次于宠物食品位居第二，截止至2024H1，我国宠物医院数量达3.13家，同比+10%。瑞普在该板块积累深厚，宠物药推出瑞美静、莫普欣等大单品；疫苗方面，猫三联快速发力，公司重点布局猫四联、猫传腹等新产品管线。此外，公司增持瑞派宠物医院2.63%股权、拟收购中瑞供应链等，加深在宠物医疗板块的前沿布局。宠物医院为蓝海市场、且格局分散，按照瑞派宠物医院600家测算，市占率为2%左右。我们预计未来伴随精细化养宠趋势加深，瑞派头部优势强化、市占率有望提升。

　　我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润4.1/5.1/6.3亿元，同比增速-10%/+26%/+23%，参考可比公司25E估值18.9XPE，考虑到公司家禽板块壁垒深厚，宠物板块成长性佳，给予公司25年21.5XPE，对应目标价23.65元(前值21.56元、对应25年PE19.6x)，维持“买入”评级。

　　研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。该产品由传感器套装(含探头)组成，配合持续葡萄糖监测系统应用程序或持续葡萄糖监测系统管理软件使用，可用于糖尿病成年患者(≥18岁)的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，分别满足家庭环境、医疗机构的使用需求，使用时间最长分别为15天、8天。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。

　　欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。AMenariniDiagnosticsS.r.l.是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。

　　CGM国内海外双轮驱动，看好未来持续放量。2023年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统(CGM)，公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品高性能严标准，产品技术质量水平符合国际先进要求，彰显了公司严谨的质量体系和卓越的研发制造能力。我们预计公司CGM产品有望于25Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司第二增长曲线。

　　盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为37/29/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。

　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　事件：2024年12月17日，公司发布公告称，为确保公司回购股份方案顺利实施，积极回报投资者，公司将股份回购价格上限由1.89元/股上调为2.62元/股(即：本次上调方案董事会决议前30个交易日公司股票均价1.75元的150%)。

　　上调回购价格上限，体现公司积极回报投资者的态度。截至2024年12月16日，公司通过上交所交易系统以集中竞价交易方式累计回购股份2.04亿股，占公司总股本的比例为0.92%，回购成交的最高价为1.25元/股，最低价为1.02元/股，支付的资金总额为2.29亿元(不含交易费用)。按上调后的回购股份价格上限2.62元/股进行测算，预计仍需要回购数量约1.03亿股~2.94亿股，累计回购数量约为3.07亿股~4.98亿股，回购股份比例占公司总股本约1.38%~2.24%。

　　煤炭产能有望扩张，盈利有望增厚。据公告，海则滩煤矿计划2026年6月首采工作面投产，预计当年产煤300万吨；2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产，预计当年产煤1000万吨。海则滩煤矿投产并充分释放产能后按2023年市场平均煤价初步测算，年新增营业收入约90亿元、新增净利润约44亿元、新增经营性净现金流约51亿元、投资回报率达50%以上。随着海则滩煤矿的投产，公司业绩将得到大幅提升。此外，公司所属孙义煤矿、金泰源煤矿和孟子峪煤矿周边优质焦煤边界资源已启动出让程序，预测资源量约1975万吨，按现有产能计算，相关3座矿井平均延长服务年限约6年；按目前市场相关资源价格约120元/吨计算，可增加公司资产价值约24亿元；按公司煤炭采选业务目前吨煤平均净利润约200元/吨及新增可采储量计算，可增加公司净利润总额约30亿元，进一步增厚公司整体经营业绩。

　　首笔银团贷款落地，融资功能有望全面恢复。据公告，2024年11月18日，公司与晋商银行太原迎泽支行、山西银行晋中分行分别签署了相关借款合同和抵质押合同；2024年12月2日，上述2家银行完成了首笔5亿元、期限3年的银团贷款投放。本次在山西省主力银行支持下获得5亿元银团流动资金贷款，标志着山西省委、省政府支持公司发展的系列措施逐步落地，公司信用进一步修复，融资功能将全面恢复，有助于为公司生产经营提供更充裕的资金支持，促进公司提升长期投资价值，推动公司可持续、高质量发展。

　　事件：公司公告签署股权收购协议，拟以1.866亿美元的总代价分别收购标的公司A100%股权(持有标的公司B60%股权)和标的公司B40%股权，收购事项完成后标的公司将成为公司全资子公司。交割最后期限日约定为2025年12月16日。

　　首次落子南美市场，海外延伸骨料产业。(1)标的公司在巴西拥有4座骨料工厂，总产能880万吨/年(2023年实际产量620万吨)，位于圣保罗州的核心经济区大都会，巴西是拉美最大经济体和人口最多的国家。圣保罗州作为巴西的经济、人口中心，标的企业具有资源储量和市场区位双重优势。(2)巴西疫情后建筑业景气度受益于政府基建投资扩张以及房地产市场修复，表现稳步提升，根据巴西全国水泥产业工会(SNIC)，2024年1-10月巴西水泥销量增长4.6%，随着全球降息周期的开启，巴西建筑业景气度有望维持。(3)标的资产具有较好的盈利能力，标的公司A为B的持股公司，无其他资产和经营业务，标的公司B2023年全年、2024年1-9月的税后利润分别为1713万、1282万美元，交易对价对应2023年11倍税后利润。(4)我们认为随着巴西建筑业景气的改善和维持，基于资源和区位的双重优势，以及公司过去重组降本增效增产的多次成功实践，标的公司中长期经营和盈利前景有良好支撑。

　　海外经营版图持续壮大完善，有望持续贡献新增长点。近期公司连续落地西非尼日利亚、南美巴西的两项并购，均为公司此前市场空白区域，巴西市场也是中国水泥企业首次进入。若两项并购顺利完成后，公司海外水泥粉磨产能将增加1060万吨/年，合计将超过3300万吨/年，公司海外骨料工厂将新增4座达到10座(截至2024年中报，公司在坦桑尼亚、南非、塔吉克和柬埔寨运营6座骨料工厂)，骨料产能增加880万吨/年，海外经营版图将进一步壮大、完善。我们认为公司海外并购增效的新模式在非洲等工厂取得了良好的成效，在空白新市场仍有可观复制空间，有望持续贡献新增长点。

　　盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。考虑此次并购交割日的不确定性，我们暂维持2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元，对应市盈率15/11/9倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：交易完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

　　优质新游持续预热，立足内容服务用户。《杖剑传说》将目标锁定在动作冒险类游戏市场，结合了ARPG(动作角色扮演游戏)和解谜元素，让玩家能够在解锁故事的同时体验流畅的战斗系统。而《问剑长生》作为一款MMORPG，其游戏核心机制在于其“剑法系统”，这种创新玩法将为玩家提供丰富的战斗体验。此外，公司还表示将加入动态事件机制，确保游戏世界的持续变化，提升玩家的沉浸式体验。

　　立足热爱，深耕技术研发，赋能产品质量提升。在由中国音数协游戏工委、中国音数协游戏产业研究专家委员会主办，吉比特&雷霆游戏承办的精品游戏开发创作论坛上，公司CTO对业务发展路线的总结为：“从热爱出发，找到自己的赛道；用差异化创造价值；通过小步快跑灵活应对变化。”基于对需求变动的敏锐把控和动态调整，公司有望在内容赛道持续深耕，创造立足用户偏好的精品游戏。

　　投资建议：新游陆续上线，立足精品内容的游戏产品有望提升用户游戏体验，在竞争激烈的存量游戏市场立足生根。我们预测公司2024年至2026年收入分别为40.30亿元、45.11亿元、50.05亿元；归母净利润分别为10.81亿元、12.18亿元、13.89亿元；EPS分别为15.00、16.90和19.29元；对应PE分别为14.4、12.8、11.2；维持“买入”建议。

　　AI终端设备及通讯智能制造平台。AI终端设备及通讯行业是指AI终端设备及通信设备的研发、生产、销售和相关服务，按照终端产品应用可以分为AI终端设备板块及通讯板块。AI终端设备板块涵盖了各类人工智能(AI)终端电子产品，恒峰娱乐注册包含智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能穿戴设备等消费类电子产品，数据中心设备、大型服务器、工控机、电源设备等企业级商用电子设备，以及扩展现实(XR)等创新型电子产品。通讯板块主要涉及无线通信设备，包括基站设备及信号处理组件等。作为世界领先的AI终端硬件领域的核心供应厂商，公司在全球范围内提供AI终端设备所需的精密功能件、结构件、模组等业务的产业链一站式智能制造服务及解决方案。公司具备模切、冲压、CNC和注塑等工艺流程的技术，电子相关产品下游应用涵盖智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备、XR等AI终端设备领域。公司积极打造AI终端硬件制造平台，加速在人工智能硬件领域的探索，持续关注机器人相关前沿技术的创新和升级，围绕包含XR、机器人等AI终端的硬件产品探索在自身业务领域的具体应用和协同。同时，公司也将人工智能、机器人的研发运用到自动化生产的工业整体解决方案，结合自主研发的多种类、多功能的数控化、自动化设备，致力于建设技术装备水平国际先进、国内领先的智能生产车间，打造高效的现代化智慧工厂。

　　智能手机，人形机器人全面覆盖。智能手机方面，公司顺应高端折叠屏手机轻量化及性能优化的主要发展趋势，积极尝试使用新材料碳纤维进行折叠屏结构件设计、研发及生产，优化铰链及屏幕结构，延长使用寿命，降低折痕影响及整体机身重量。公司碳纤维结构件作为屏幕支撑板的关键零件，具备高强度、低密度、模量好，兼具导电及散热佳的特性，逐步替代不锈钢材料进入折叠手机行业，通过热固性碳纤材料的热压实现0.15~0.2mm厚的产品。行业头部客户的相关折叠屏及其他中高端手机机型已采用公司碳纤维结构件，并实现量产出货。人形机器人方面，人形机器人属于公司产品应用下游，公司重视人形机器人市场机遇的开拓，公司旗下全资子公司深圳市领鹏智能科技有限公司已与HansonRoboticsLimited签署谅解备忘录，双方将就人形机器人的设计优化升级、量产测试等方面展开合作。公司具备机器人设计制造和应用等方面的核心技术能力，以及自动化方案设计等系统集成服务能力。公司研发的工控机器人、控制系统及相关技术应用于包括并联机器人、平面关节型机器人、六轴工业机器人、微小型六轴工业机器人、码垛机器人、仿生双臂机器人、超高精度双工作台等。公司研发的智能工业控制器具备驱控一体高度集成，图形化编程，适用广，可驱控各型工业机器人。公司研发的CSV减速器属于RV减速器的进化类型，在传统的摆线针轮减速器基础上进一步发展，具有结构紧凑、高刚性、高精度、低噪音、速比范围大、体积轻巧、小型高效等特点。深圳市领鹏智能科技有限公司可为工业机器人机器人制造设备提供设计、工程和制造解决方案，公司机器人业务的相关产品的量产情况取决于下游客户需求及行业发展情况，目前相关工作正在有序推进中。

　　通信，汽车业务积极布局。通讯业务方面，公司凭借通信研发中心强大的研发能力及在精密功能件及结构件业务上长期累积的技术与经验等优势，在新型通信领域持续研发，向重要客户提供通信设备核心组件。公司产品已覆盖基站滤波器、双工器、主干网回传双工器、可调双工器、极化正交转换器(OMT)、室外合分路弹元(OCU)等5G基站器件、组件及子系统。公司凭借领先的精密制造、研发设计和商务拓展能力，在动力电池结构件细分领域中迅速崛起，以高标准产品成为北美新能源大客户的重要供应商。在车内电子电气件也布局无线快充，并自研自制快充线圈(Coils)，更好地适配品牌方充电协议，满足不同设备间的同时充电。基于公司在消费电子累积的精密制造、研发设计能力等方面，建立独有的领益竞争优势。

　　我们预计公司2024-2026年归母净利润22.4/30.1/40.1亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发不及预期。

　　近日，公司在2024SABCS大会上发布EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1用于治疗局晚期或转移性乳腺癌患者I期临床研究的安全性和有效性更新数据，包括三阴乳腺癌(TNBC)、HR+/HER2-乳腺癌，以及HER2+乳腺癌。

　　BL-B01D1在三种亚型乳腺癌的后线%，未见ILD事件。截至2024年9月30日，BL-B01D1用于治疗乳腺癌的1期研究招募了162名患者，中位随访时间为11.6个月：1)TNBC：cORR为34.1%，mDOR为11.5个月，mPFS为5.8个月。对于先前接受过1-2线)HR+/HER2-BC：cORR为37.7%，mDOR为7.4个月，mPFS为7.0个月。对于先前接受过1-2线+BC：cORR为47.5%，mDOR为7.4个月，mPFS为7.0个月。安全性方面，最常见的3级及以上TRAEs为贫血(41.4%)、白细胞减少症(42.6%)、中性粒细胞减少症(52.5%)、血小板减少症(26.5%)，观察到1例与药物相关的死亡(发热性中性粒细胞减少症)，未观察到间质性肺病(ILD)。

　　我们认为本次更新验证了BL-B01D1在后线HR+BC中的优势地位，后续关注TNBC的OS数据。基于2023SABCS上的乳腺癌1期初步结果，公司已于2024年启动后线HR+BC(主要终点PFS)及TNBC(PFS/OS双终点)的3期临床。我们认为，此次更新进一步验证了BL-B01D1用于HR+BC的PFS优势。HR+BC占乳腺癌的60-70%，中国年新发患者约25万例，ET+CDK4/6i是晚期一线治疗首选方案，二线采取其他靶向药物(SERD、AKTi等)单药或联合ET，三线及以上治疗可使用化疗或吉利德SG(Trop2ADC，mPFS5.5个月)。在BL-B01D1用于治疗HR+/HER2-BC的77例患者中，中位前序治疗线%为化疗经治，cORR为37.7%，mPFS为7.0个月(高于吉利德SG的5.5月)。此外，BL-B01D1安全性良好，未观察到ILD。

　　2025年重点关注BL-B01D1海外1期临床的数据读出，以及首项海外3期临床的启动。1)国内进展，公司已经在国内启动7项BL-B01D1用于多项实体瘤的3期注册临床，2025年有望完成鼻咽癌或食管癌3期临床，并提交上市申请；2)海外进展，BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS预计将于2025年启动首个海外注册3期临床；3)数据催化：BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于25H1读出。

　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为1076亿元人民币，对应股价为268.33元，维持“买入”评级。

　　创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；

　　医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；

　　宏观环境风险：公司在中美两地设有研发中心，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。